证券集体诉讼案将增多、如何“追首恶”3名公益律师在线讲解投保新趋势

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5月16日，由《证券日报》社与中证中小投资者服务中心发起并主办、中国上市公司协会作为支持单位的第六届“5·19中小投资者保护宣传周”活动第一场线上活动——“公益律师话投保”举办。

中证中小投资者服务中心3名公益律师李云、赖冠能、徐强分别就特别代表人诉讼新趋势、上市公司虚假陈述案中如何“追首恶”、2023年证券维权案件的特点等进行阐述，向投资者普及行权维权知识。

特别代表人诉讼案件数量或增加

李云阐述了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）中投资者保护相关规定，并结合泽达易盛特别代表人诉讼案讲述特别代表人诉讼的特点。新“国九条”提出“加大证券纠纷特别代表人诉讼制度适用力度”，这意味着今后特别代表人诉讼案件数量可能会有所增加。


目前，投资者服务中心作为投资者的特别代表人，已经完成了两起证券特别代表人诉讼案件，第一起是在2021年11月审结的“康美药业案”，第二起是在2023年12月审结的“泽达易盛案”。不同的是，“泽达易盛案”是调解结案，也是全国首例涉科创板上市公司、涉及欺诈发行的特别代表人诉讼。

李云作为投资者服务中心的诉讼代理人之一，参与代理了“泽达易盛案”的代理工作。据李云介绍，适用特别代表人诉讼需要两个条件：一是已经存在一起普通代表人诉讼，也就是原告一方人数超过10人共同诉讼；二是投资者保护机构受50名以上的投资者委托，作为代表人参加诉讼。

根据特别代表人诉讼“默示加入、明示退出”的规则，泽达易盛案最终适格投资者为7196名。

李云表示，特别代表人诉讼程序中的一个重要特点是，只要属于法院裁定确认的权利人范围内的投资者，均默示加入特别代表人诉讼，但投资者明确表示不参加该诉讼的除外。泽达易盛案中，有1名投资者申请退出调解，最终参与调解的投资者为7195名。2023年12月26日，上海金融法院出具民事调解书；2024年1月份，全体投资者的赔偿款2.8亿余元，全部发放至各原告投资者证券资金账户。

“本案中，投资者服务中心作为原告的特别代表人，之所以同意接受调解，也是考虑各种因素，主要是从整体有利于充分保障投资者的合法权益、缩减赔偿周期、投资者切实拿到赔偿款等各方面考虑。”李云表示，同时在整个过程中，投资者服务中心均以各种形式最大限度保障了原告投资者的知情权、参与权、异议权、退出调解的权利等，依法履行了投保机构的法定职责，依法维护了投资者的合法权益。。

李云表示，特别代表人诉讼案件，其意义不仅仅在于切实维护了案涉投资者的合法权益，还对资本市场可能存在的一些违法违规行为产生一种强烈的威慑作用，进而在多角度、多层次的推动资本市场高质量发展。资本市场高质量发展了，投资者的长远利益也能从根本上得到保护。

“追首恶”让投资者免受“二次伤害”

赖冠能结合其承办的东方金钰虚假陈述案，讲述了上市公司虚假陈述中如何“追首恶”，以及上市公司退市后投资者如何维权。


中证中小投资者服务中心公益律师赖冠能

赖冠能表示，自1998年我国首部证券法发布以来，证券立法一直侧重于建立以上市公司、发行人作为第一责任主体的法律责任模式。但上市公司作为第一责任主体承担赔偿责任，可能产生对现有中小股东造成“二次伤害”的问题。

“简单举例来说，在一个诱多型虚假陈述案件中，上市公司发布了虚假的利好信息，诱导投资者在高位买入股票，在虚假信息被揭露后，原来股价虚高的泡沫被戳破，导致股价下跌，这是虚假陈述给投资者造成的第一重伤害；另外，由于虚假陈述是一种信息披露违法行为，上市公司不仅会受到证监会处罚，同时也会面临大量投资者提起的民事赔偿诉讼，上市公司赔偿后，将进一步导致上市公司资产的减少，从而导致股价再次下跌，这就导致仍然持有股票的投资者遭受‘二次伤害’。”赖冠能进一步解释道

然而，实践中，不少影响恶劣的上市公司财务造假案件，是由控股股东、实际控制人组织实施的，这个时候如果只追究上市公司的赔偿责任，除了会出现中小股东“二次伤害”的问题，还会出现证券违法行为“大股东犯错、小股东买单”的这样一种不公平、不合理的归责结果。只有上市公司背后的实际违法者得到有效的惩戒，才能真正起到有效打击财务造假、净化市场环境、保护投资者权益的效果。

新证券法和最高人民法院虚假陈述新司法解释明确了“追首恶”。赖冠能受投资者服务中心指派代理的投资者诉东方金钰虚假陈述一案，是新司法解释生效后首例判决的案件，这也是全国首例依照新司法解释判令实际控制人作为第一责任主体的案件。在案件中，东方金钰被证监会多次“点名”其造假情形恶劣，对证券市场的影响极大。根据证监会行政处罚决定书，赵某作为东方金钰的实际控制人、董事长，知悉、授意、指挥信息披露违法行为，组织、指使发行人实施虚假陈述，性质恶劣。

赖冠能表示，最终，法院判决赵某作为第一责任主体承担赔偿责任，其他责任人员及东方金钰承担相应连带责任。这个案件贯彻了证券侵权“追首恶”的理念，为增加违法成本、震慑“关键少数”，维护证券市场秩序作出了典范。

此外，对于上市公司退市时投资者中因虚假陈述导致的损失，投资者即便打赢了官司，退市公司也往往无力赔偿。对于这类案件，赖冠能建议，投资者在维权时，除了追究退市公司的责任之外，还要注意研究挖掘其他人员、主体的责任，包括前面提到的控股股东、实际控制人作为“首恶”的责任，董监高帮助造假者的责任，以及证券公司、审计机构等中介机构在信披违法中的过错责任等等。但是，也要根据每个案件的实际情况，具体问题具体分析，最终确定是否应追究其他人员、主体的责任，以最大限度的追回投资损失。

2023年证券维权案件呈四大特点

徐强表示，近年来，资本市场投资者保护制度不断健全，投资者保护力度持续提升。


中证中小投资者服务中心公益律师徐强

徐强表示，2023年证券维权案件的四大特点：一是虚假陈述责任纠纷仍是投资者维权领域的主流。在实践中，因虚假陈述引发的赔偿案件最多。2023年度判决的证券维权案件，案由几乎全是虚假陈述责任纠纷。出现这种情况的原因主要有两方面，首先，虚假陈述案件有明确的司法解释，因果关系认定、损失计算等问题，法律规则相对明确；其次，上市公司虚假陈述受损的投资者范围广人数多。

二是参与维权的证券产品多样化。最高人民法院发布的虚假陈述新司法解释实施之后，2023年度虚假陈述诉讼案件涉及的领域正在扩展、证券品种日益丰富。在股票市场，除了主板市场，科创板、北交所、新三板等市场也均有案件涉及。在债券市场，除了公募债，私募债、企业债、可转债、银行间债券、资产支持证券市场也出现了虚假陈述诉讼案件。

三是纠纷解决模式多元化。当前，证券纠纷的解决模式是多元化、“非诉+诉讼”并存的状况。在诉讼模式中，有普通代表人诉讼、特别代表人诉讼、示范案例、一案一诉等多种形式。但是，诉讼模式仍是当前证券纠纷解决的主流。

四是案件复杂性、专业性更强。证券诉讼，不是传统的一对一诉讼，因原被告人数众多，往往是多对多或者一对多之诉。加之新司法解释取消掉了前置程序的要求，立案门槛降低，但是法院审理内容增多等因素，证券纠纷案件的专业性凸显，争议焦点不再仅是“三日一价”，法院需要看违规行为的重大性、交易因果关系、损失因果关系、中介机构和高管的责任大小、是否存在系统风险等其他因素，以及如何计算等问题。